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北師大鐘偉:中國仍具備樓市軟著陸的幸運條件

作者: 來源:21世紀經濟報道 時間:2016-02-25

 

 

人們在擔心中國房地產的巨大泡沫,是軟著陸還是破裂?我們認為當下樓市仍然艱難,但房地產不是制造業,其自身的諸多特性,決定了泡沫或許可以在困境中漸漸釋放,而不是破裂。我們認為:1.樓市庫存不是7億平米而是至少50億平米;2.樓市去庫存大約需要3年,即延續至2019年,地產投資持續低迷;3.樓市涉及約38萬億資金,樓市泡沫破裂必重創中國金融體系;4.土地財政已不是主要問題;5.地產調控的政策后手較多;6.開發商至少在未來3年財務表現可稱優秀的幸運兒。

 

1.庫存究竟多少?

 

現在人們習慣用7億平米來概括當下的樓市存貨,這嚴重低估了樓市面臨的嚴峻供求失衡。這7億平米僅是待售面積,即非意愿性存貨。如果我們考察商品房在建面積、商品房之外的保障房、公用建筑和單位自建等,那么面積可能超過80億平米,僅商品房在建和待售就超過50億平米。

 

如果僅考慮商品房一項,去庫存的壓力有多大?2015年全年商品房銷售大約13億平米,新開工可能還略多于此,因此2015年房地產庫存去化的進展不大。考慮到2015年70個大中城市中,除東北地區之外,大部分城市的房價同比上升,因此銷售提速困難較大;庫存去化唯有縮減新開工和土地購置。因此在未來2-3年,房地產投資維持-10%到零增長,新開工逐漸回落到10億平米以下是唯一出路。

 

2.地產金融風險多大?

 

涉及房地產金融的存量總體比較巨大,其中包括按揭貸款、開發貸款、住房公積金貸款、債務融資等。可能還應包括少量的境外借款和土地收儲整理中心的貸款。最為粗略的估算方式是,購房者商貸和公積金貸款約13萬億;按照房地產每年開發投資約9萬億,開發商自籌及借入資金可供約18年開發測算,約15萬億;目前50億平米存貨價值約10萬億,則小計約25萬億。由此看,需求側的13萬億和供給側的25萬億,共計約38萬億。也就是說,中國房地產行業的融資額對銀行信貸占比大約在15%-20%,這是個相對較低的估算。目前看,地產金融的總體不良還比較低。

 

但我們不得不觀察到另外兩個因素,一是樓市下行的強烈外溢效應;二是樓市下行的存貨減值問題。考慮到當代銀行的風險管理體系普遍采用抵押貸款,而實體經濟的抵押物通常和地產密切相關,因此商品房價格的下跌往往波及實體企業的貸款質量。考慮到房地產在建面積之龐大,因此持續的價格下跌可能會帶來存貨減值,甚至在建爛尾。

 

3.土地財政是否崩潰?

 

許多人擔心中國樓市的下行可能使地方政府的土地財政難以為繼。從分稅制改革之后,地方政府基本失去了主要稅源,財源上收,事權下沉。2005年初開始,土地財政扮演了地方政府重要的新增財源,2013年中國土地出讓收益金達到峰值的接近4萬億元,而在2015年則是3.29萬億,今后數年隨著樓市去庫存,土地出讓金總額可能繼續萎縮。如何衡量這已經和繼續失去的土地出讓收益給地方財政帶來的壓力?

 

我們認為,從目前和十三五觀察,地方財政最痛苦的因素并不在于土地財政問題。我們需要從多個角度去理解土地財政的沖擊。一是經過近3年的財稅改革,地方財權更弱而不是更強,更依賴中央財政轉移支付。從財政支出看,全部財力的85%由地方財政支出。因此財政壓力并不單純體現在地方和基層財政,而是更多地向中央財政轉移。二是經過地方存量債務置換之后,地方財政暫時熬過了最艱難的2014年,現在情況略好。三是地方政府的土地出讓凈收益率并不高,大約在10%-15%,其基本用商品房開發的土地出讓收益,去補貼工業開發園區、棚改和地方配套基建等的支出。表面上看地方政府土地出讓收益額大幅縮減了2萬億以上,實際縮減新增可用財力也就每年三四千億。但土地財政的萎縮必然使地方政府對工業,對城建,對基建項目的地方配套資金能力大大縮減。因此我們粗略的判斷是,即便土地出讓金在今后三五年持續低迷,也并不是引發財政困難的主要因素。中國財政面臨的真正挑戰在于碎片化的、繳費率過高的社會保障體系能否經受得住老齡化的沖擊。不過土地財政帶來開發區凋敝,城建拖沓無力則是必然。

 

4.樓市成功去庫存的機會多大?

 

樓市去庫存是否成功?這很難定義,我們覺得,庫存等于2年的在建加上3個月的待售大致可以說是合理。而每個月可能的去化大約為1.2億平米,如果庫存降至33億平米大約可說樓市已正常化。按每年銷售14億平米,每年新開工不高于10億平米推算,中國樓市去庫存進程大約需要維持4年,到2019年前后基本回到正常庫存。

 

達成去化的機會有多大?取決于市場也取決于政策。地產調控的政策后手我們稍后再論,在此我們觀察關鍵的市場因素。一是中國城市化率仍只有55%,人口遷徙仍將延續,這和日本在20世紀70年代中后期城市化率已高達80%的差異性很大。城市移民和農民市場化的大約2億待城市化人口,其潛力仍將持續釋放至少8-10年。二是城市化率本身的提高會帶來地產更新改造需求,以3-3.5億戶城市家庭,即便以年更新率2.5%估算,這塊需求可達每年約800萬套住宅需求。三是中國大中城市中,建成年代早于1998年的市中心老舊房屋,往往是政府或國企的房改房,至少有約50億平米,通過行政力量進行老舊房屋拆改的可能性也依然存在。看起來,如果中國經濟和居民收入沒有顯著惡化的話,中國樓市維持微增的去化速率,并在未來四年達成去庫存的市場力量仍然很有可能。

 

5.地產調控政策后手?

 

從煤炭鋼鐵艱難的去產能進程,以及有限的政策后手,人們聯想到了中國房地產。其實地產和實業的差別還是很大。一是地產無所謂產能問題,只有庫存問題,產能問題是建筑商的事情。二是地產商的資產無所謂專用性的問題,廠房機器設備因其高度的專用性和技術折舊,使其處置非常棘手,而房屋大致沒有這種特性。三是開發商的國企占比相對較低,開發商總體上僅僅是個總包商,從業人員不多且流動性巨大。地產危機的沖擊主要還是金融財政問題,而不是產能或從業問題。

 

和實體經濟相比,地產的政策調控后手還算相對寬裕。目前已采取的手段包括了十三五期間不再有保房建設套數的硬指標,放松限購限貸款,降低商貸和公積金門檻等。我們不難觀察到可能采取的政策后手。一是組建國家住房銀行,可將全國各地的公積金中心整合起來,模仿房地美、房利美模式,為普通住宅和保障房銷售提供政府擔保和優惠貸款。二是對商業貸款的利息負擔,部分抵扣個稅;或者調降低契稅,存量房交易稅費等。三是保障房部分擴大貨幣化補償安置,其中可用“房票”模式減輕地方政府貨幣補償壓力,同時增加實際拆遷安置的住房需求。所謂“房票”是地方政府發放的,僅可供拆遷戶購買房屋所用的現金替代券。考慮到2015年全國貨幣補償安置達150萬戶,因此“房票”舉措,可以和現有拆遷安置,和未來農民市民化進程結合使用。四是按揭貸款證券化等金融手段,以及將以房養老和異地養老結合,鼓勵一二線城市的老齡人口回流故鄉養老等等。由于1998年以來中國房地產調控以非市場化的手段為主,以至于幸運地為今后政策調控留下了不少后手。

 

6.房企的財務表現?

 

2016年開始,中國宏觀經濟變得難以琢磨。要評估實體經濟的財務狀況改善還是惡化,變得困難。但是地產行業比較單純和容易估計一些。中國房地產在鼎盛期的銷售利潤率超過20%,目前大約在10%,但這是開發商努力做大成本,并往往帶有高杠桿之后的利潤率,開發商資本金收益率應該比毛利率高得多,同時相比制造業可憐的略高于5%的凈利潤率,房地產仍然是個幸福行業。

 

我們可以從下列主要因素觀察開發商的財務表現。一是財務成本的節約。以前文假定開發商供給側資金總額25萬億,其中開發商自有1/3計,利率每下行1個百分點,可每年為開發商節約約2000億元利息支出。二是銷售毛利的提升。2015年商品房銷售價格的溫和上升,以及開發建筑成本、稅費的平穩,給開發商帶來了額外毛利。以全國商品房年銷售額7.5-8萬億元,銷售價格年均微升2%估計,每年多增銷售毛利1600億元。三是銷售節奏提速的同時,開發商將繼續對土地購置和新開工保持謹慎,這將大幅改善開發企業的現金流狀況。如果2015年房地產銷售利潤總額在約8000-9000億(以銷售利潤率10%計),則財務成本的節約、現金流的改善和銷售利潤和節奏的提升,可能使開發商至少在未來3年呈現利潤總額穩中有升,利潤率可能更快提升的幸運兒狀態。其中,目前商品房售價超過萬元每平米,年均遷徙流入人口超過百萬的大約10個城市的地產更好一些。

 

我們無意否定中國樓市無論從面積還是從金額看,都很可能已是泡沫,但是和實體經濟相比,中國很可能仍具備樓市有軟著陸的幸運條件。關鍵在于未來五年的市場和政策。


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