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中國REITs發展任重道遠

作者: 來源:英國《金融時報》 時間:2016-03-14

 

2015年9月30日,鵬華前海萬科REITs(以下簡稱“前海萬科REITs”)作為國內首單公募REITs正式在深交所掛牌上市,吸引了業內人士的矚目。所謂REITs(房地產投資信托基金),指的是以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金,由專門投資機構進行房地產投資經營管理,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

 

中國早在2002年就開始了REITs的研究,但受制于制度瓶頸,進展緩慢。直到近年來隨著監管部門一系列政策的發布,REITs的發展才進入提速階段。2014年9月,央行和銀監會出臺了《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》,提出積極穩妥開展房地產投資信托基金(REITs)試點工作。2015年1月,住房建設部印發《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》,指出“將積極推進房地產投資信托基金(REITs)試點”。隨后,中信證券和蘇寧云商先后發行了兩單私募類REITs;鵬華基金適時推出首單公募類產品,分別實現了REITs在國內私募和公募領域的破冰,拉開了國內REITs發展的帷幕。

 

站在這個時點,筆者不禁思考:中國REITs沉寂多年,近期獲得監管層大力推進,動因何在?作為國內首單公募REITs,前海萬科這款產品與美國主流REITs相比,有何差異?在政策暖風頻吹之際,國內發展REITs還需克服哪些障礙?

 

大力推進REITs動因何在

 

 

近幾年,在國內經濟下行、結構轉型的背景下,大力推進REITs的動因主要來自政府、房地產商、投資者三方的力量。

 

對政府來講,將存量資產證券化,對經濟的轉型至關重要。一方面,引入REITs有助于化解銀行不良資產。國內房地產與銀行關聯密切,無論是建設開發貸款,還是經營性物業貸款基本都躺在銀行資產負債表上。房地產的大幅下滑將給銀行業帶來系統性風險,甚至危及中國金融安全。通過引入REITs,能在一定程度上分散這種風險,提高國內金融體系的安全性。另一方面,利用REITs能盤活存量資產。當前國內很多國有控股企業及事業單位擁有可觀的物業資產,通過REITs來盤活這些存量資產,不僅能改善其資產負債表,還能提高運營效率。

 

對房地產商來講,發展REITs的動力首先在于改善融資結構。長期以來,中國的房地產企業主要以間接融資為主,房地產開發資金(包括國內貸款、定金、預收款、應付工程款)中有近50%來源于銀行信貸。盡管近幾年其他融資渠道如信托貸款、上市融資等方式逐漸被打開,但其資金占比仍較低,房地產企業融資渠道依舊狹窄。REITs作為一種融資方式,能夠拓展開發商的融資渠道,改善其融資結構。

 

其次,REITs還有助于房地產商從重資產向輕資產模式轉型。中國長期以來的房地產開發,主要是拿地、開發、銷售模式,該模式下資金占用周期長,特別是商業地產運營,往往以長期租賃獲取租金來實現收益,資本沉淀大,開發商是典型的重資產運營。引進REITs有助于房企經營模式的轉變,開發商可以等商業項目運營成熟后,通過出售、分散和打包設立REITs在公開市場出售,引入投資人、資產管理人和托管人,從而實現資金的快速回籠,同時還可以通過持有部分REITs份額,享受分紅和物業升值收益,促使房企向輕資產轉型。

 

對投資者來講,REITs作為現金、股票、債券之外的第四大類資產,可大大豐富其投資選擇。在個人投資者層面,REITs不僅使房地產投資化整為零,便于普通投資者參與,為資產市場發展普惠金融注入新動力;而且通過給予個人投資者低門檻投資商業物業的機會,REITs還能起到抑制住宅物業過度投機的作用。

 

在機構投資者層面,與股票、債券等資產相比,REITs具有波動小、收益高的特點,是長期資產配置的重要工具。從國外經驗來看,REITs非常適合養老基金、保險機構以及銀行長期理財等投資者的需求。在這些投資者看來,股票雖然收益率高,但短期波動風險大;固定收益風險低,但長期回報又不高;REITs的收益和風險特征居于二者之間,能帶來長期穩健回報。

 

前海萬科REITs與美國主流REITs比較

 

REITs發源于美國,自1960年美國國會批準《房地產投資信托法》以來,經過半個多世紀的發展,美國已建立了較為成熟的制度體系,并發展為全球規模最大的市場。與這一成熟市場相比,中國的REITs尚處于試點階段,國內首單公募產品于近期才發行。下面我們不妨將這款產品與美國主流REITs進行對比,來一窺中美差異。

 

首先,就收益來源而言,美國典型的REITs包括兩部分:租金收入和物業增值。裝入REITs中的資產經過真實出售后,其產權相應的也轉移給了SPV(Special Purpose Vehicle),所以投資者不僅能獲得日常的租金收益,還能分享物業的升值紅利。而中國首單公募REITs的收益只包含項目未來的租金收入,不動產增值收益并未納入其中。究其原因在于,該產品的基礎資產即前海企業公館項目本身是個BOT項目,即萬科出資建設前海企業公館,并通過8年的運營來回收項目投資,最后再無償移交給前海管理局。也就是說,不動產的產權并不在萬科手里,也不可能轉移到基金手上,產權的問題從根本上就斷了其享受物業增值的可能。這點備受市場人士詬病。有人甚至指出,這一產品的實質是BOT項目“特許經營權”的證券化,與收費公路、隧道等基礎設施收益權的證券化并無區別。

 

其次,就上市類型而言,美國較為常見的是公司制REITs,即REITs本身為公司制實體,上市流通的憑證是公司制實體的股票。前海萬科REITs采用的是基金型的REITs結構,即REITs本身為基金實體,REITs持有人持有的是上市的基金份額。一般來說,公司型REITs的治理結構能更好的保護投資者,通過設立一個獨立、有效、按照投資者最佳利益行事的董事會,公司REITs的股東就可參與選舉董事會,董事會直接對公司發展和運營負責,而不像基金型或信托型REITs的投資者,必須在REITs成立伊始就全權委托外部管理人負責REITs的發展和運營,這也是為何在美國市場上REITs產品越來越多采用公司制組織結構的原因。然而,由于中國《公司法》對REITs公司制實體的設立、組織結構等立法缺失,使得當前采用基金型,將REITs做成有期限、可上市交易的封閉式基金,更符合國內的實際情況,也容易被管理層和投資者接受。

 

再次,就REITs的管理而言,美國上市的REITs大多采用主動管理,投資對象多元化,且具有擴張性,能通過出售已有物業或再融資獲得新資金來投資更多物業標的。對照來看,前海萬科REITs更多為被動管理(這里指的是投資不動產的管理,而不包括萬科REITs中部分投資于固定收益類、權益類的資產),投資對象單一,不動產標的僅前海企業公館項目一個,且封閉期結束后轉為開放式基金,投資標的已與REITs無關。

 

就投資組合而言,美國REITs規定至少要有75%的總資產投資于房地產及其相關貸款和證券。這也是其獲得稅收優惠的條件之一。但中國當前采用公募基金作為REITs的投資載體卻在這方面有一定的障礙。根據《證券投資基金運作管理辦法》規定,公募基金持有單一上市公司的股票市值,不能超過基金凈值的10%;且持有單一公司發行的股權比例,不能超過該公司的10%。萬科前海REITs作為試點的金融創新產品,雖然得到了證監會的特殊批準,突破了這兩個10%限制,但也只能以不超過50%的資產配置在商業物業股權上,低于國外75%的標準,未完全體現商業地產投資的特征。

 

此外,就稅收優惠而言,美國的REITs是典型的稅收驅動型,REITs幾十年的發展與演變基本也都圍繞如何合法避稅而進行。美國的稅收待遇大致包括,REITs自身的稅收優惠和REITs股東的稅收待遇兩部分。前者是指依托信托稅制的“導管原則”,REITs自身可被視為收入傳遞工具而免征所得稅;后者則是將REITs紅利收入視為證券組合投資(如股票、債券)收入,僅在投資者層面繳納紅利所得稅,兩方面結合從而避免了雙重征稅。

 

反觀國內,至今尚未有REITs稅收優惠的政策出臺。此前有市場傳聞稱,中信證券發行的國內首單私募REITs,曾繳納了數億人民幣的稅費。前海萬科REITs利用現有公募基金稅收政策,雖然通過巧妙的結構設計最大程度降低了交易環節的稅負,但不存在復制推廣的意義。

 

最后,就投資及服務而言,伴隨REITs多年的發展,美國市場已形成了具有專業投資管理的人才隊伍、精細化的物業管理商以及圍繞REITs為中心的各種服務商。相較而言,國內的基礎較為薄弱,基金或信托的投資管理能力不足,過去以開發為主導的地產商業模式對物業管理的重視度也不夠。萬科前海REITs之所以能順利發行,得益于各方的精心準備,不僅選擇了相對有經驗的管理團隊,而且萬科作為物業管理方在行業內競爭優勢也較為顯著。最重要的是,前海企業公館項目的特殊性避免了評估過程的種種難點,保證了估值的平穩進行。然而,這一點同樣很難復制到以后形式多樣的經營性資產中。

 

未來仍需突破幾重障礙

 

盡管中國REITs已在私募和公募領域先后破冰,但從當前環境來看,這些產品并不具備復制推廣意義,國內REITs之路仍任重而道遠。未來要想復制更多的REITs出來,國內仍需突破幾重障礙:

 

一是,出臺相關的稅收優惠政策。當前中國還沒有REITs的稅收支持政策,裝入REITs的物業既要繳納營業稅、房產稅、所得稅等,分紅時還要交納個人所得稅。如果按此條件全額納稅,稅收可能接近租金的一半,這將會給國內本就不高的租金回報率雪上加霜,使得REITs產品的回報率難以滿足投資者需求。為此,借鑒美國經驗,國內應逐步出臺稅收優惠政策,避免雙重征稅問題。

 

二是,克服收益率的難題。國內推進REITs面臨的市場問題是,較低的租金回報率難以滿足投資者的期望。主要原因在于,一方面,過去幾年國內資產價格飛速上漲,導致租金收益和售價不相匹配,商業地產租金回報率較低;另一方面,國內剛性兌付環境使得無風險利率長期維持在較高水平,投資者對REITs產品有較高的預期回報。當前在推進利率市場化的背景下,如何打破剛性兌付,加強投資者教育,降低其過高的預期回報,是擺在監管層面前的一道難題。

 

三是,放寬公募投資限制。從目前國內的環境來看,公募基金不論從法律程序,還是投資者接受度,都不失為推進公募REITs的一種投資載體。監管層應創造良好的環境,努力在其他方面突破一些障礙,來保障REITs的推廣。如根據當前法規,公募基金不得以超過10%的凈資產投資非上市商業物業,這與國外投資房地產比例需達到75%以上的標準相比,還有很大差距。因此,未來應拓寬基金投資范圍,放大公募基金投資商業地產的股權比例,使其更好的達到REITs產品初衷。

 

四是,健全投資管理及物業運營等基礎設施的建設。考慮到目前國內機構在REITs方面的投資管理能力、以及后續地產公司在物業運營上與國外成熟市場相比尚有很大差距,未來不僅要加強投資性專業人才的培養,地產公司也應重視物業營運能力,來提高REITs收益率。此外,以REITs為中心,國內還應完善相關的服務商建設,如建立合理成熟的評估機構、估值體系以及其他配套的基礎設施。

 

(作者介紹:歐陽輝系長江商學院金融學杰出院長講席教授,長江商學院金融創新和財富管理研究中心聯席主任;李學楠系長江商學院金融學助理教授;劉曉婷系長江商學院案例中心研究員。本文僅代表作者觀點。)(作者:劉曉婷 李學楠 歐陽輝)


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